테슬라보다 램리서치를 선호하는 이유(실무자의 밸류에이션 논리 포함)

세 줄 요약

1) 테슬라 비선호 이유 4가지

2) 실무자의 램리서치 밸류에이션 논리(정독하시면 공부에 도움 되실거라 생각합니다. 

3) 램리서치 장기 안정 성장 전망하는 이유. 전세계의 50% 반도체 식각 장비가 램리서치 것이고, 이는 계속 자율 주행, 5G 시장 성장과 함께 늘어나며, 기존 판매된 매출처에서 지속적으로 AS, 부품교환, 업그레이드 매출이 발생한다

 

[Intro]

미국 주식 실무를 하고 있는 만큼 개인들의 테슬라 매수 주문은 매 주 기록적이라는 점을 눈으로 확인하고 있습니다. 주가도 연일 신고가를 경신 중이죠. 이런 상황에 테슬라에 대한 안 좋은 글을 쓰는게 맞나 싶어요. 제가 말씀드리고 싶은 건 ‘주가가 대폭락할 겁니다’ 라기 보다는, ‘high risk, high return’ 투자라는 건 인지하고 투자하자’라는 의미에서 말씀드리는 겁니다. 200~300불 가격대부터 테슬라를 눈 여겨 보며 공부했지만 지금까지도 테슬라를 사지 못한 이유들을 말씀드리겠습니다. 그리고 테슬라보다 왜 반도체 장비 회사인 램리서치를 선호하는 지도 말씀드릴게요.

 

영상으로 내용을 보고싶으신 분들은 https://youtu.be/-eGnQ5gDIFA 영상을 참고하세요!

 

[테슬라 비선호 이유 4가지]

저의 투자관은 아래 링크에 정리했으니 읽고 다음 글을 읽으시면 더 도움 되실 겁니다.

https://equityknowno.blogspot.com/p/202007-updated.html

 

테슬라 비선호 이유를 정리하면 다음과 같습니다.

1) 회계 부정이 있다고 생각합니다. 테슬라는 B2C 기업으로 자동차 판매 매출채권이 발생해서는 안 되는 기업입니다. 자동차 판매 매출채권이 있다는 말은 ‘고객이 돈을 지불하지도 않았는데 소유권을 가져갔다’라는 말입니다. 일반 자동차 회사들은 그럴 수 있습니다. 딜러샵이 있기 때문이죠. 딜러샵에서 일단 차를 가져가고, 딜러샵이 고객에게 차를 판매한 후, 대금을 나중에 본사에 주는 구조이기 때문에 매출채권이 있을 수 있죠. 그런데 테슬라는 딜러샵없이 테슬라 온오프라인 스토어에서 직접 고객에게 자동차를 공급합니다. 때문에 매출채권이 있어서는 안 돼요. 1Q20 기준 매출액의 30% 수준인 10억달러 이상의 매출채권이 테슬라 재무상태표에 계상되어 있습니다.

 

테슬라의 설명은 다음과 같습니다. ‘미국 외 타 국가에서 분기말에 주로 테슬라의 판매가 몰린다. 그러면 1~2일 정도 결제 대금이 들어오는데 시간이 걸리기 때문에 매출채권이 분기말에 다량 계상되는 것이다’. 그렇다면 1Q20에는 상당 부분 매출채권이 줄었어야 합니다. 3월 넷째 주에는 COVID19 확산에 따라 강제로 영업이 중단됐었기 때문이에요. 그런데 1Q20에 줄어든 매출채권은 매우 소폭이죠. 여전히 매출의 30% 가량이 매출채권으로 잡힌 겁니다. 회계부정이 있을 가능성이 매우 높다고 생각합니다.

 

그런데 왜 미국 증권거래위원회는 가만히 있죠? 이 이슈가 나온 지 몇 년이 지났는데요. 개인 블로그니까 조금 편하게 얘기해보죠. 저는 ‘봐주고 있다’고 생각이 많이 듭니다. 중국과 주요 미래 산업에서 경쟁하고 있는 미국 입장에서 테슬라는 너무 중요한 회사입니다. 전세계에 인공위성을 띄워 전세계에 4G 수준의 네트워크를 공급하려 하고 있고요, 압도적인 자율주행 전기차 기술로 2등과의 초격차를 벌리고 있습니다. 테슬라 CEO 일론 머스크는 2022년 화성에 식민지를 건설하겠다고 하고 있고요.

 

민간 기업이 어떻게 회계 부정과 같은 초법적인 일을 하고도 미국 공공기관이 봐주는 그런 상황이 벌어지냐고요? 실제로 최근에도 있었습니다. 테슬라는 미국 캘리포니아주의 명령(코로나니 공장 가동 중단하라는)을 어기고 캘리포니아주 프리몬트에 있는 테슬라 공장을 가동했습니다. 거의 캘리포니아 주를 협박했어요. 캘리포니아 팔로알토에 있는 테슬라 본사를 네바다주로 옮기겠다고 하면서요. 결국 캘리포니아주는 ‘사후적’으로 테슬라의 공장 가동을 허용해줍니다. 이때 트럼프도 심지어 ‘캘리포니아는 지금 당장 테슬라와 머스크가 공장을 열게 해야 한다’며 트위터로 도와줬어요. 저는 테슬라에 대한 미국에 태도는 이 사건에서 보여진다고 생각합니다. 회계 부정이든, 뭔 짓을 저질러도 테슬라 주가는 높아져 있는 상태가 미국은 좋은겁니다. 향후 테슬라는 대규모 투자를 위한 유상증자를 할테고, 높아져 있는 주가는 유상증자로 조달할 자본의 크기를 매우 크게 해주겠죠.

 

2) 니켈 공급량이 너무 부족합니다. 전기차는 리튬이온배터리를 동력으로 움직이는 차입니다. 리튬이온배터리에 원가 중 가장 큰 부분을 차지하는 건 양극재로 니켈, 코발트, 망간, 리튬 등으로 만들어져요. 이 중 니켈이 정말 많이 부족하다는 생각이 듭니다. 광물 공급량이 늘어나려면 보통 10년 전부터 투자가 있었어야 해요. 광물 자원이 매장된 곳을 찾는 탐사 과정, 실질적으로 상업화하기 위해 깔아야 하는 여러 인프라들, 광물을 캐고 제련하기 위한 제련소 등등… 수많은 투자가 필요하기 때문입니다. 니켈은 유럽재정위기로 2010년 정도부터 가격이 지속 하락하던 금속입니다. 주로 경기에 민감한 철강 산업에 쓰이거든요. 가격이 지속 하락하니 당연히 투자도 거의 없었습니다. 많은 시장 조사기관들이 니켈 장기 공급 부족을 예상하고 있어요. 그렇다면 벌어질 수 있는 시나리오는 ‘니켈 가격 폭등 -> 배터리 가격 폭등 -> 전기차는 내연기관과 경쟁해야 해서 가격을 마음대로 올릴 수 없음 -> 전기차 업체 마진 악화’ 입니다.

 

물론 단기적으로는 인도네시아 NPI(니켈 선철) 공급량이 늘어서 니켈 공급량 늘 거라는 전망들도 많아요. 다만 이건 2등급 니켈입니다. 전기차에 쓰일 수 있는 건 순도 99% 이상인 1등급 니켈이에요. 물론 2등급 니켈도 1등급 니켈로 전환할 수 있는 기술이 있긴 한데 제련소 운영비용이 많이 나가서 아직 수익성이 많이 나는 산업이 아닙니다. 아마 1등급 니켈 가격이 폭등해야 이 설비도 늘어날 수 있을 거에요. 결론적으로 전기차에 쓰일 1등급 니켈은 인도네시아 NPI 공급량이 늘더라도 폭등할 가능성이 높다는거죠. 그래서 전기차 업체를 별로 선호하지 않았습니다.

 

3) CEO가 예상이 불가능해요. 이 점이야 일론 머스크가 워낙 유명해서 다들 많이 아실 테니 간단히 설명할게요. 아인혼이라고 유명한 테슬라 숏셀러가 있습니다. 정말 끊임없이 테슬라에 대한 궁금증을 물고늘어졌어요. 테슬라에 공식 답변도 요청했구요. 떳떳했으면 일론 머스크는 분명히 오히려 나서서 언론 인터뷰하고, 트위터에도 자세히 썼을거에요. 그런데 위에 썼다시피 떳떳하지 않았겠죠? 회계부정에 대해? 그래서인지 그냥 기분이 나빠서인지 모르겠지만 일론 머스크는 숏셀러들의 질문에 정말 명확하게 하나도 답변하지 않았고 조롱만했습니다. 심지어 최근 주가가 상승하자 숏셀러들을 조롱하는 ‘숏팬츠’까지 출시했어요. 자본시장을 사랑하는 사람으로서 테슬라 숏셀러는 아니지만 너무 화가 납니다. 건전한 기업이고, 건전한 CEO라면 숏셀러들의 질문에 떳떳하게 설명할 수 있어야지 조롱이 뭐에요.

 

심지어 일론 머스크는 기분이 나쁘다며 테슬라 상장폐지까지 거론한적 있는 인물입니다. 물론 말 뿐이고 안했어요. 테슬라는 상장폐지를 자진해서 할 만큼 돈이 없으니까요. 이래저래 너무 리스키한 인물이라고 생각했어요. 가치투자는 기업의 주요 경영진과 같이 장기 동업하는 것과 같은 마음으로 투자하는 것입니다. 이런 인물과 동업하고 싶지 않았어요.

 

4) EU의 견제가 심할 겁니다. EU는 정말 자동차 산업에 사활을 건 국가들이에요. 실제로 향후 전기차 생산량을 가장 빠르게 할 기업은 테슬라가 아니라 폭스바겐입니다. 지금 테슬라가 전기차 시장 글로벌 점유율이 한 20% 정도 됩니다. 앞으로 시장 경쟁은 더더욱 치열하겠죠.

 

물론 자율주행 소프트웨어로 초격차가 벌어진다는 주장에는 상당히 신빙성이 있어 보여요. 이미 주가는 이런 점들을 반영해서 가고 있는 거겠죠. 적자 기업이 전세계에서 가장 시가총액이 높은 자동차 회사가 됐어요. 이제부터는 자율주행 소프트웨어로 시장을 독점해가는 모습을 보여주지 않으면 주가가 추가 상승하긴 어렵다고 생각해요. 이건 사실 제가 스터디가 미흡한 부분이고 못 맞추는 부분이라 결론을 내릴 수는 없겠습니다. 다만 가치투자는 ‘모르는 것’에 투자하지 않는 겁니다. ‘모르면 공부해라’라고 할 수 있겠지만, 여러 요인들로 인해 아직 공부하고 싶은 마음이 잘 나지 않는 것은 사실이네요. 더 좋은 투자 대상들이 많다고 생각하고 있기 때문이에요

 

[반도체 장비회사 램리서치 선호. 일단 실무자의 방법으로 밸류에이션 해보자!]

주식 투자를 추천하는 것은 언제나 조심스럽습니다. 각자의 투자관이 다 다르기 때문이에요. 저는 기본적으로 ‘리스키하지만 500%의 주가 수익률이 기대되는 자산에 1,000만원 투자’하는 것 보다는 ‘연 기대 수익률 10%지만 너무 확신이 가서 3억원 투자’할 수 있는 투자를 선호한다는 사실을 아시고 다음 글들을 읽어 주시면 좋겠습니다.

 

Valuation을 우선 바로 해보죠. ‘실무자가 어떤 식으로 밸류에이션 하는 지 한번 논리를 따라가보자’란 마음으로 한번 어려워도 읽어 보시면 좋겠어요. 물론 실제보다는 간략하게 할 겁니다.

 

주가는 결국 ‘실적’, ‘현재의 가치’, ‘할인율’로 세 가지로 계산하는 겁니다. 하나씩 보죠.

 

1) 램리서치의 FY2019 주주귀속현금흐름은 약 27억달러에요. 기업이 매출을 일으키면 여러 군데 돈을 나눠줘야 하죠? 원재료 구매업체한테도 줄 거구요, 채권자들한테 이자도 줘야하구요, 직원들 돈도 챙겨줘야 할테구요, 정부에 세금도 내야할겁니다. 다 낼 거 내고 주주에게 남아서 귀속되는 현금흐름을 주주귀속현금흐름이라고 해요.

 

2) 저는 램리서치의 주주귀속현금흐름이 FY2040년까지 약 5% 정도 장기 성장할 것이라는 데에 꽤 큰 확고한 믿음이 있습니다. 이 부분은 뒤에 쓸 투자포인트에서 확인해보죠. 그리고 FY2040년 정도부터는 실적 성장기가 어느정도 마무리되고 약 1%씩 영구히 성장한다고 가정해보겠습니다.

 

3) 주가는 현재 334달러, 주식수는 약 1.5억주기 때문에 시가총액은 485억달러 정도 됩니다. 영업자산과 비영업자산은 분리해서 봐야해요. 비영업자산이라고 할 만한 것을 찾아보니 현금 자산 밖에 없네요? 현금자산이 약 54억달러 정도 있습니다. 그러니 영업자산의 시장가치는 시가총액에서 현금 가치를 뺀 431억달러가 되겠습니다.

 

4) 자 그럼 미래 예상 현금흐름과 현재 영업자산의 가치가 나왔으니 IRR(내부수익률)을 계산할 수 있어요. 내부수익률 개념을 설명하려면 길어져서 다른 글들을 좀 참고하시면 좋을 것 같아요. 차후에 해당 블로그에도 쓰겠습니다. IRR은 11.6%로 계산되네요. 쉽게 의미를 이해하면 램리서치 주식을 사는 일은 ‘이자율 11.6% 만기가 언제인지 모르는 적금’과 같습니다. 만기가 언제인지 모른다고 표현한 이유는 주가는 사실 못 맞춘다고 생각하기 때문에 특정 조건에 달성되지 않는 이상 영구히 보유한다는 마음가짐으로 투자하기 때문이에요.

 

5) IRR이 11.6%입니다. 적정한가요? S&P500의 평균적인 기대수익률이 저는 6% 정도라고 판단합니다. S&P500 주가지수의 과거 20년간 연평균 상승률이 4.1%, S&P500의 현재 배당수익률이 약 1.9%이거든요. S&P 500의 히스토리컬 평균적인 PER이 약 15~20배(역수로 뒤집어보면 5~7%)이니 여러모로 주가의 기대수익률이라는 건 5~7% 수준이라고 생각해요. 그런데 램리서치의 IRR은 11.6%죠? 일반적인 미국경제보다 램리서치가 더 위험한 투자인가요? 저는 전혀 그렇게 생각하지 않아요. 일단 미국 회사채의 OAS(미국 회사채 금리에서 무위험 국채 수익률을 뺀 개념입니다. 미국 회사채의 리스크 프리미엄을 보여주는 거죠)가 1.42%에요. 전반적인 회사채를 말하는 겁니다. 그런데 기술 관련 산업에 회사채의 평균 OAS는 1.16%에요. 오히려 기술 기업들이 더 리스크가 낮다고 평가되고 있는 겁니다. 그런데 램리서치의 주식은 일반적인 미국 기업들보다 오히려 위험하다고 평가받고 있네요? 가격에 괴리가 발생했고 저평가 상태라고 판단합니다.

 

6) 그렇다면 적정 수익률은요? 기술주들이 훨씬 리스크가 낮지만 시장 평균정도의 리스크라고 한 번 가정해보죠. 램리서치의 적정 수익률을 6%로 가정해봅시다. 우리는 아까 미래 실적들을 다 가정했죠? 그 실적들은 다 6%의 할인율로 현재로 땡겨오는거죠. DCF Valuation을 해보는겁니다. 적정가치는요? 미래 실적들의 가치는 1,053억달러, 현재 가지고 있는 비영업자산의 가치인 현금 보유액 54억달러를 합쳐서 램리서치의 가치는 1,107억달러입니다. 주식수가 아까 말씀드린대로 약 1.5억주이니 이를 나눠보면 적정 주가는 762.9달러가 되겠습니다. 현재 주가는 334달러이니 투자 매력도가 매우 높네요

 

저는 이런 로직에 따라 밸류에이션 하는 편입니다. 적정 주가를 산정하긴 하지만 ‘주가가 당장 762.9달러로 가야 해!’라는 마음 가짐은 아니에요. 오히려 투자할 때 가장 많이 보는 지표는 IRR입니다. IRR이 11.6%라고 했죠? 이게 계산되면 저는 기본적으로 ‘아 만기가 언제인지는 모르지만 금리를 11.6%씩 주는 채권에 투자해야겠다’라는 마음가짐으로 투자에 나섭니다. 시장이 너무 냉혹해서 만기를 20년으로 줄 수도 있구요, 시장이 미쳐서 갑자기 1년안에 800달러로 가서 만기가 끝날수도 있습니다. 다만 내 자산은 어찌됐건 연간 11% 정도는 커지겠구나 하고 투자하는 겁니다. 연간 11% 정도 수익이면 만족하니까요

 

[2040년까지 연평균 5%씩 성장이 말이 되나?]

 

네 말이 됩니다. 램리서치는 반도체 식각장비 시장에서 압도적인 1등 기업입니다. 다음과 같은 이유로 실적이 장기 성장할 것으로 예상합니다.

 

1) 자율주행차, 5G 시장이 커지면 자연스레 반도체 수요는 폭증합니다. 반도체 업체들은 반도체 생산설비를 늘려야겠죠. 즉 반도체 장비를 사야합니다. 램리서치가 압도적 1등입니다.

2) 반도체 Capex cycle이 있으니 실적이 줄어드는 기간도 있겠죠? 다만 램리서치는 이 문제에서도 상당히 자유롭습니다. Install based 매출 때문입니다. 장비 판 다음 장비에서 끊임없이 AS, 업그레이드, 부품교환 등의 매출이 발생합니다. 이미 전사 매출의 30% 가 이런 install based 매출입니다. 반도체 식각 장비가 무수히 깔릴거고, 그 중 50%는 램리서치 것일꺼고, 거기서 계속해서 매출이 발생하니 램리서치의 현금흐름은 꾸준히 커질겁니다.

3) 1등의 지위는 지속 유지할 가능성이 높습니다. 삼성전자, SK하이닉스, TSMC같은 주요 고객사들을 모두 확보하고 있고 그들과 지속적으로 기술협약을 맺고 있습니다. 최근 발표된 인고지능 식각 플랫폼 장비는 기존 시장을 선도하고 있는 장비(이것도 당연히 램리서치 것) 대비 효율이 50% 이상 좋습니다. 시장이 커지고, 점유율 확실하니 램리서치 좋아합니다.

 

글이 정말 길었습니다. 그림 하나 없이 긴 글 정독하신 분이 있다면 너무 감사할 것 같네요. 궁금하신 사항은 언제든 댓글이나 메일 등으로 문의주세요. 여러분들이 궁금한 내용 위주로 유투브 영상이나 블로그 글 쓰겠습니다. 감사합니다.