주식 투자자라면 꼭 알아야 할 한국 주식 시장에서 PER이 의미없는 이유

세 줄 요약

1) 금융자산 가격의 바닥은 해당 자산을 투자하면 ‘미래 현금흐름’이 발생하니 합리적으로 예상이 가능하다.

2) 소액투자자 입장에서 한국 주식은 ‘미래 현금흐름’이 없다. PER로 주가의 바닥을 계산하기 힘들다.

3) 미국 주식은 ‘미래 현금흐름’이 있어 PER 개념도 의미가 있고, 기업의 펀더멘탈을 분석하는 것이 의미가 있다. 미국 주식 하자. 한국 주식은 트레이딩의 영역이다.

 

[Intro]

‘PER이 3배다. 사야 한다.’, ‘PER이 경쟁사 평균 대비 30% 이상 낮다. 사야 한다’와 같은 주장들을 듣고 투자했다가 손해 본 경험들이 많을 것으로 예상합니다. 한국 시장에서 PER의 개념이 왜 투자 선택을 할 때 크게 의미가 없는지를 본 글에서 말씀드리고자 합니다.

 

영상으로 내용을 보고싶으신 분들은 https://youtu.be/pYjYS8C7rn4 영상을 참고하세요!

 

[한국 주식은 현금흐름이 발생하지 않는 자산이다]

보통 PER은 주가의 ‘바닥’을 찾는다는 점에서 의미가 있습니다. 금융 자산 가격이 바닥을 찾는 과정을 사례로 들어 설명해보겠습니다.

 

한 은행에서 ‘적금 15% 상품 출시합니다!’라고 밝혔다고 해봅시다. 여러분들은 상품에 가입하실 건가요? 시중 금리가 1%가 안 되기 때문에 15% 금리는 너무 매력적입니다. 아마 대부분 사람들이 저 상품에 가입하기 위해 몰려들 겁니다.

 

채권의 경우로 설명해보겠습니다. 1년뒤에 15를 주는 채권이 현재 시장에서 100에 판매되고 있습니다. 위와 같은 논리로 투자자들이 이 채권을 매수하기 위해 몰려들 겁니다. 적금과 다른 점은 채권은 공개 시장에서 거래되는 금융상품이기 때문에 이렇게 매수자들이 몰려들면 채권 가격이 상승한다는 점이겠죠. 100 가격에 팔리던 채권 가격이 매수자들이 몰려들자 10배 뛰어서 1,000까지 올랐다고 해보죠. 그렇다면 기대 수익률이 1년 뒤에 15를 준다고 했으니 15 / 1000 = 1.5% 입니다. 기대 수익률이 15%일때와는 다르게 투자자들은 신중해질 겁니다. ‘음… 시중 무위험 금리가 1%이고, 지금 채권의 기대 수익률은 1.5%이네? 이 채권은 무위험 금리 대비 얼마나 위험한 자산일까? 0.5%의 리스크 프리미엄이 적정하다면 지금이 적정 가격일테고… 만일 무위험 금리만큼 리스크가 없는 자산이라면 적정한 기대 수익률은 1% 수준일테니 15 / 1% = 1,500 가격까지 더 오르겠네?’ 와 같은 생각들을 다들 하겠죠. 금융자산의 가격 결정 논리를 정말 간단히 설명해본 겁니다.

 

이제 주식 가격을 결정하는 문제로 넘어가보죠. PER은 주식 가격을 주당 순이익으로 나눈 값을 말합니다. 현재 주가를 1년 뒤 주당 순이익으로 나눠서 보는 12m forward PER 개념을 많이 씁니다. 예를 들어 1년 뒤 주당 순이익이 1, 주가가 현재 20이라면 12m forward PER은 20 / 1 = 20이겠죠.

 

PER을 역수로 뒤집어보면 어떤 의미가 있을까요? 1년 뒤 주주에게 떨어지는 주당 순이익이 1, 현재 주식 가격이 20이니 1 / 20 = 5%. 즉 5% 수익률의 금융자산처럼 생각해볼 수가 있습니다. 물론 채권은 확정 이자를 주고, 주식은 기대되는 예상 수익이라는 점에서 차이는 있겠죠? 다만 기대되는 1년 뒤 주당 순이익이 굉장히 높은 확률로 달성 가능하고, 그 순이익 1을 모두 주주에게 준다고 가정해봅시다. 그러면 사실 채권과 크게 다를 게 없겠죠. 즉, 5% 수익률에 만족할 수 있는 투자자들이 많다면 PER 20배 = 주식 기대 수익률 5% 주식에 매수세가 많이 들어올 겁니다. 주가에 바닥이 만들어지는 거죠.

 

여기까지 이해했으면 우리는 중요한 1가지를 정리해볼 수 있습니다. ‘금융자산의 가격에 바닥이 형성되는 이유는 그 금융자산이 1년 뒤 주기로 약속한 현금흐름이 있기 때문이다.’ 만일 주당 순이익 0인 기업이 있다고 그러면 이 기업의 주가는 바닥을 합리적으로 예상할 수 있는 방법이 전혀 없습니다. 어떤 금융자산이던지 현금흐름이 있고, 현재 거래되고 있는 가격이 있고, 그래서 수익률이 계산되고, 그 수익률이 무위험자산대비 몇 퍼센트의 리스크 프리미엄을 받고 있고, 그것이 적절한지, 적절하지 않은 지에 따라 가격이 형성되고 거래되는 것입니다.

 

이제 한국 시장에 PER 개념이 의미 없는 이유를 말씀드릴 수 있을 것 같습니다. 한국 주식은 ‘현금 흐름’이 없습니다. S&P500 기업은 평균적으로 주당 순이익의 30% 정도를 주주에게 배당으로 주고, 나머지 70% 정도를 자사주를 사는데 사용합니다. 즉, 100% 주주에게 이익을 환원합니다. 때문에 미국 주식 시장은 현금흐름에 리스크가 있다는 점을 제외하곤 ‘채권 시장’과 유사하게 돌아갑니다. 반면 한국의 KOSPI 기업들은 EPS의 30% 정도를 배당으로 주고, 10% 가량만 자사주를 사줍니다. 즉 벌어들이는 이익의 40% 가량만 주주에게 환원합니다. 아예 주주환원을 하지 않는 기업도 태반입니다.

 

공부를 하다 보면 ‘한국 시장이 글로벌 타 시장 대비 저평가 되었다! PER을 봐라!’라는 주장들을 많이 보실 수 있을 겁니다. 그런데 위에 설명 드린 내용을 이해했다면 당연하다는 것을 알 수 있을 것입니다. 주당 순이익 대비 주가가 저평가된 것은 맞는데 주당 순이익의 40%만 주주환원 하니 실질적으로 주당 순이익 100% 규모가 크게 의미가 없는 것입니다. 그러니 PER이 낮을 수밖에 없습니다.

 

[왜 한국 시장은 주주환원 하지 않을까?]

가장 큰 이유는 ‘지배구조’때문이라고 생각합니다. 한국 기업은 특수관계인 지분이 30~40%, 많게는 50% 이상인 경우가 많습니다. 주식 시장에 상장은 했지만, 사실 그 특수관계인들의 사고방식은 이렇겠죠. “이 기업은 내 것이다. 배당주고, 자사주 사주는 일은 내 기업에 쌓인 현금흐름을 밖으로 유출하는 것일 뿐”. 이들이 기업이 벌어들인 현금을 쓸 수 있는 방법은 많습니다. 그냥 법인카드로 포르쉐 사고 비용으로 처리하고 자가용으로 사용하면 되겠죠. 실제로 포르쉐 구매자를 조사해보니 대부분 법인이 샀다는 뉴스들도 있습니다.

 

반면 미국 기업들은 대부분 주요 주주가 ‘펀드’입니다. 그리고 그들이 선정한 전문 경영인이 기업을 임기를 가지고 경영합니다. 펀드가 좋아하는 것은 당연히 ‘배당’과 ‘자사주 매입’이죠. 경영진들은 임기를 이어 가기 위해 주가를 상승시키고, 배당을 확대하는데 최선을 다합니다.

 

[미국 주식은 합리적으로 가격이 움직인다]

지금까지 한국 주식은 PER 개념이 의미가 없다는 것을 말씀드렸습니다. 사실 PER 개념이 의미가 없으면 기업의 펀더멘탈을 공부하는 것 자체가 의미가 특별히 없어집니다. 현금흐름이 없는 자산이면 사실 ‘비트코인’, ‘원자재(금, 구리 같은…)’ 거래와 다를 게 없습니다. 그냥 남들이 관심 많이 가질 것 같은 종목을 샀다가 주가가 오르면 파는 방법 말고는 특별히 방법이 없습니다.

 

반면 미국 주식은 다릅니다. PER 개념이 의미가 있으니, 주가의 바닥을 의미 있게 계산해볼 수 있습니다. 물론 단기 주가가 변동성이 심한 것은 주식 시장의 특징입니다. 다만 장기적으로 봤을 때 현금흐름을 안정적으로 창출하는 기업이 장기적으로 주가가 크게 폭락하는 일은 매우 드뭅니다. 실제로 S&P 500 주가 지수와 KOSPI 주가 지수의 장기 차트를 비교해보시면 조금 더 감이 오실 겁니다.

 

트레이딩해야 하는 한국 주식, 장기 가치투자가 가능한 미국 주식은 분명 매력도에서 많은 차이가 납니다. 미국 주식 합시다! 이것이 결론입니다.